宁波星源卓镁技术股份有限公司（301398.SZ，下称“星源卓镁”）在2024年的产品总产量为696.37万件，产品范围涵盖汽车及非汽车领域的压铸件 。此次募集资金的投向年产能300万套的项目，主要生产新能源汽车动力总成、显示系统和中控台等中大型镁合金成型件 。由于产品属于非标准定制品，星源卓镁采用行业通用的设备理论工时来衡量产能，而非简单的件数或套数。以工时计算，公司2024年的产能为96.16万小时（理论工时），本次募投项目将新增92.40万小时（理论工时）的产能，扩产比例96.09% 。

星源卓镁保荐机构为国投证券股份有限公司保荐代表人程洁琼，乔岩、会计师事务所容诚会计师事务所（特殊普通合伙）签字会计师王书彦，谭冉冉，潘鹏杰。

现金流“疑问”：净利增长下的96%断崖式下跌与语焉不详的“回款延迟”

在企业的财务健康评估中，经营活动现金流量净额是衡量其内生“造血”能力的核心命脉。然而，星源卓镁2022年的现金流状况却呈现出与利润增长完全背离的情况。

根据《问询函回复》披露，2022年度，在公司净利润同比增长4.82%至5,623.13万元的背景下，其经营活动产生的现金流量净额却从2021年的4,373.57万元断崖式下跌至171.15万元，降幅高达96.09%。即便在剔除票据背书支付设备款等因素影响后，净利润与经营现金流之间的差异缺口依然高达-5,401.82万元，为报告期内最差水平。

面对如此巨大的现金流“疑问”，发行人给出的核心解释是“由于收入规模增长以及原材料价格波动引起产品价格协商导致开票回款时间延迟，2022年末应收账款余额较高”，并指出其中“主要客户开票回款时间延迟对应的金额约1,639.59万元”。

这一解释难以令人信服。首先，从商业实质上看，在汽车零部件行业，与核心客户就价格进行调整是常态商务谈判，通常会在新订单或下期结算中体现，极少会以“暂停开票、延迟回款”这种损害双方长期合作关系的极端方式进行。这种状况更像是存在重大合同纠纷或客户出现支付困难的迹象。其次，即便承认这1,639.59万元的回款延迟，也远不足以解释超过5,400万元的整体资金缺口。更重要的是，《问询函回复》并未提供任何客观证据，如与主要客户就付款周期变更的补充协议或沟通记录，来佐证这一严重偏离商业惯例的说法。

这不禁让人质疑，这背后是否掩盖了更深层次的问题？是部分核心客户的信用状况出现了问题，还是公司为了维持账面利润而采取了激进的收入确认政策？对于这一关乎公司经营质量的重大红灯，作为保荐机构的国投证券与审计机构容诚会计师事务所，其核查是否真正做到穿透、审慎，值得市场深思。

高毛利的悖论：年降压力与行业“异类”盈利能力的尖锐对撞

星源卓镁在报告期内展现了远超同行的盈利能力，其压铸件业务毛利率持续显著高于万丰奥威、旭升集团等行业巨头。公司将此归功于“深耕镁合金”、“选择附加值更高的项目”等战略优势。然而，当我们将这一“高光”数据与公司日益加剧的“年降”压力并置分析时，一个“疑问”的逻辑悖论浮出水面。

一方面，公司压铸件毛利率在2021年至2024年间维持在30.54%至37.49%的高位，而同期可比上市公司的同类业务平均毛利率仅在16%至18%的区间徘徊。二者差距悬殊。

另一方面，公司产品中存在年“降条款”的业务收入占比，正以惊人的速度攀升。根据《问询函回复》第7-1-15页的数据，该比例从2021年的10.19%，一路攀升至2022年的16.34%、2023年的24.96%、2024年的33.34%，并在2025年第一季度达到了35.87%。

这意味着，公司已有超过三分之一的业务面临着每年1%-5%的持续降价压力；另一方面，公司却维持着几乎是行业均值两倍的毛利率水平。这种“逆势”表现，与其对高毛利来源的宏观解释（如‘高附加值’）或构成了直接冲突。公司并未在回复中具体论证，其所谓的“高附加值”究竟如何强大到足以完全对冲如此大规模且持续加剧的年降影响。这一无法或自洽的逻辑，或使得其高盈利能力的真实性与可持续性，被打上了一个巨大的问号。

“翻倍”的扩张与闲置的产能：募投项目合理性面临拷问

在现有产能尚未得到充分利用的背景下，或贸然进行大规模产能扩张，是资本市场的大忌。星源卓镁此次募投项目计划新增产能比例96.09%，近乎翻倍，其决策的审慎性值得商榷。

《问询函回复》披露，公司2022年至2025年一季度的整体产能利用率分别为53.28%、63.80%、69.50%和69.51%，始终有约三成的产能处于闲置状态 。尽管公司强调本次募投针对的大中型产品产能利用率较高，但该数据也呈现清晰的下滑趋势，已从2023年的87.55%降至2025年一季度的77.43% 。

更为关键的是，本次募投项目的效益测算设定了满产期平均毛利率为28.99% 。这一预测值虽低于公司历史水平，但仍显著高于行业17%-18%的平均水平。在一个竞争加剧、年降压力不减的成熟市场中，为一个数年后才达产的新项目设定如此乐观的盈利预期，其合理性与审慎性或不足。一旦市场环境不及预期，新增的巨额固定资产（每年折旧摊销高达4,502.43万元）或将迅速成为吞噬利润的巨大包袱，导致募投项目从“增长引擎”变为“业绩拖累” 。

谁来为融资计划守门？

问询函回复或存现金流、毛利率和产能规划等核心经营问题上留下了更多的疑问。净利润与现金流的或背离、高毛利与年降压力或矛盾、闲置产能与“翻倍”扩张的鲜明反差，这些问题或指向了本次可转债融资计划在商业合理性与审慎性方面或存在“不足”。作为资本市场的“看门人”，保荐机构国投证券股份有限公司及其保荐代表人程洁琼、乔岩，以及审计机构容诚会计师事务所（特殊普通合伙），是否已履行了充分、审慎的核查程序，对这些显而易见的风险点进行了应有的质疑与验证？

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